Рубль значительно укрепился. Что дальше?

По умолчанию в России всегда дефицит валюты из-за невозможности непрерывного внешнего фондирования кассовых разрывов и критических ограничений на способность к аккумуляции валюты во внутреннем российском контуре Фото: © Bulkin Sergey / news.ru / www.globallookpress.com

Что ослабляет и усиливает рубль

Факторы, которые способствуют укреплению рубля:

*Двусторонние санкции, существенно затрудняющие вывод капитала из России по финансовому счету платежного баланса (инвестиционные и денежно-кредитные операции), тогда как основное давление на рубль в кризисные периоды 2009 и 2014-2015 шло именно через финансовый счет.

*Жесткая денежно-кредитная политика в РФ, формирующая значительный процентный гэп в доходности рублевых и валютных активов.

*Тенденция на девалютизацию активов/сбережений экономических агентов в РФ. Удержание валютных активов несет инфраструктурные риски из-за множества эпизодов блокировки средств и усложнении комплаенса. Распределение в валютные активы идет, но значительно меньшей интенсивностью, чем в 2020-2021.

*Частичная блокировка выплат инвестиционных доходов по российским активам в пользу нерезидентов с учетом репатриированной прибыли. В 2021 на эти цели уходило до 100 млрд в год, сейчас в 2.5 раза меньше.

*Директивный возврат валютной выручки в российский контур от крупнейших экспортеров, хотя возврат снизился на $3 млрд в месяц.

*Приостановление покупки валюты по бюджетному правилу со стороны Банка России, эффект оценивается в $0.8-0.9 млрд в месяц.

*Обслуживание внешних долгов в приоритетном порядке в рублях (ограниченное количество контрагентов пошли по этой схеме).

*Увеличение расчетов за импорт в рублях, где почти половина от всего импорта идет в рублях vs 30% в 2021. Сейчас в основном спрос на валюту в России формируется через торговые операции (импорт).

*Расширение профицита счета текущих операций по совокупности факторов, где интегрально валютных поступлений больше, чем спроса на валюту.

*Отсутствие нерезидентов на российском валютном рынке, миграция капитала которых, ранее всегда дестабилизировала валютный рынок.

*Уход крупных спекулянтов среди резидентов, играющих часто против рубля. Последовательный уход идет с 2022 с ускорением после июня 2024.

Факторы, которые способствуют девальвации рубля:

*Стремительно расширение денежной массы и доходов экономических агентов (в рублях), что создает платежеспособный спрос на валютные активы, импортные товары и услуги. Практически всегда средневзвешенный курс нацвалюты следует за динамикой денежной массы в рамках избыточного расширения навеса ликвидности в нацвалюте.

*Рост импорта, как в рамках увеличения денежных доходов/потребности в импорте со стороны резидентов РФ, так и в рамках оптимизации цепочек поставок, платежей по основным поставщикам и альтернативным направлениям.

*Санкции, критически ограничивающие возможность репатриации валютных активов в российский финансовый контур и практически полностью блокирующие внешние инвестиции в РФ. Норма поступления валюты практически синхронизирована с товарными операциями по экспорту, тогда как по финансовому счету притока нет и не предвидится.

*Санкции, ударяющие по возможности производить непрерывно экспортные операции (эффект санкций Газпромбанка).

*Обслуживание внешних обязательств, которое преимущественно идет с расчетами в валюте, несмотря на инициативу расчётов в рублях. Это уже не так жестко, как два года назад (внешний долг сократился до уровней 2006-2007), но этот фактор еще действует.

*Потребность бюджета в перманентной девальвации в рамках компенсации выпадающих нефтегазовых доходов в условиях неустойчивой конъюнктуры на рынке энергоносителей, расширения расходов бюджета и ограничений в заимствованиях на открытом рынке.

*Риски реализации глобального кризиса и/или падения спроса на российское сырье у основных клиентов (Китай, Индия, Турция) по экономических или геополитическим причинам.

О чем говорит финансово-экономическая и политическая обстановка

Факторы в пользу укрепления рубля и в пользу девальвации рубля непрерывно балансируются.

Валютный рынок РФ ушел в «тень», там нет привычных участников, которые были на Мосбирже и часто сглаживали дисбалансы.

Валютный рынок в РФ стал тонким и неликвидным. Отклонения от равновесия формируют валютные качели с высокой амплитудой в 10% и более.

Валютный рынок перестал был спекулятивным и подвижным после того, как со стороны покупателей валюты ушли банки и население.

По умолчанию в России всегда дефицит валюты из-за невозможности непрерывного внешнего фондирования кассовых разрывов и критических ограничений на способность к аккумуляции валюты во внутреннем российском контуре.

В 2022-2023 на курс влияли нерегулярные разовые операции, связанные со слиянием и поглощением активов нерезидентов после ухода иностранных компаний из России.

В 2024 на курс влияли полулегальные операции вывода активов нерезидентов, используя различные маневры, что оказывало влияние на акции и облигации.

С середины 2024 на курс влияли операции нерезидентов после июньских санкций в рамках закрытия позиций на российском рынке.

Широкий спектр факторов в пользу укрепления рубля ограничивает каскадный обвал, но долгосрочное направление понятно и неизменно — девальвация в темпах роста денежной массы с коэффициентом 0.7 в идеале с задержкой примерно год (лаг распределения денежной массы и доходов экономических агентов). Это примерно по 15% в год, что делает рублевые депозиты по 20% выгодными с учетом доходности краткосрочной долларовой ликвидности на уровне 4,5%.

С точки зрения оценки потенциала девальвации необходимо учитывать не курс в моменте, а сглаженный средний курс на квартал или год, причем не к доллару, а к торгово-взвешенной корзине валют с учетом изменения структуры расчетов по внешнеторговым операциям (доминирование юаня).

Курс доллара к рублю в моменте уходил выше 110 в ноябре, тогда как среднемесячный курс в ноябре составил «лишь» 100.7 и это худший месяц с мар.22, но не так драматично. За последние 12 м средний курс — 91.6.

Среднегодовой курс доллара к рублю в 2023 — 85.2, в 2022 — 68.6 (аномалия, спровоцированная избыточными экспортными доходами при провале импорта и блокировке оттока капитала), в 2021 — 73.7.

Среднегодовая денежная масса в 2021 была 60.1 трлн, за последние 12 м — 103.6 трлн и 111.1 трлн в ноябре, что формирует среднегодовой курс около 110 рублей за доллар, что будет справедливо в 2025 году.

Снятие санкций в 2025 маловероятно (более вероятно, дальнейшее ужесточение санкций), поэтому ждать керри-трейда не стоит (мощнейший фактор в пользу укрепления рубля). До тех пор, пока финансовые операции скованы/заблокированы, это будет поддерживать курс рубля.

До тех пор, пока финансово-экономическая и политическая обстановка — стабильны, это также будет поддерживать курс рубля, однако, хронический дефицит валюты и расширение денежной массы в темпах 20% в год — это факторы в пользу девальвации.

В целом, баланс рисков смещен в сторону девальвации.

Что дальше? В идеале плавная девальвация в темпах до 12-15% в год (около 1% в месяц), что позволит экономическим агентам адаптироваться к условиям на валютном рынке. Этот сценарий лучше, чем «отстаиваться» два года, потом реализовать взрывную девальвацию в 50%.

Даже такой сценарий не делает рублевые сбережения менее выгодными при условии доходности выше 20% годовых.

Это связано с тем, что из России невозможно получить близкую к мировым бенчмаркам доходность по валютным активам. Внутри РФ — нет такой возможности, во вне — можно, но накладываются инфраструктурные риски и дополнительные комиссии посредникам на вывод денег из РФ и распределение во внешнем контуре.

Предельная доходность по долларовым активам сейчас не более 4,5% годовых, поэтому девальвация на 15% в год с доходностью рублевых активов выше 20% позволит безопасно абсорбировать сбережения в рублевых активах без потери покупательной способности.

Проблемы начнутся тогда, когда девальвация будет существенно сильнее 20% в год, но пока к этому нет факторов.

Павел Spydell Рябов