Что ты думаешь обо всем этом, друг мой?

— Сайго Такамори, самурай

«Слабость иены нельзя объяснить одной лишь разницей между японской и американской ставками»«Слабость иены нельзя объяснить одной лишь разницей между японской и американской ставками»Фото: © Yoshio Tsunoda/AFLO / www.globallookpress.com

Иена на шпагате

Японская проблема конца июля 2026 года выглядит валютной лишь на экране терминала. На деле это конфликт всей послевоенной экономической модели с новой реальностью. Иена опускалась к 163,7–164 за доллар, т. е. уровням, которых не видели около 40 лет; предполагаемая интервенция Токио на 8,2 трлн иен, или почти $59 млрд, дала резкий, но не окончательный отскок, а затем к поддержке, по данным Reuters со ссылкой на Financial Times, подключилось американское казначейство. Банк Японии при этом сохранил ставку на уровне 1%, хотя доходность 10-летних государственных облигаций уже доходила до 2,9%, т. е. максимума примерно за 30 лет. В общем, в одном моменте сошлись слабая валюта, дорогой импорт, растущие доходности и Центральный банк, который вроде бы ужесточает политику, но все еще боится закончить начатое.

Слабость иены нельзя объяснить одной лишь разницей между японской и американской ставками. Рынок также смотрит на бюджет: доходность 10-летних JGB в июле достигала 2,88–2,90%, поскольку инвесторы сомневались, сможет ли правительство одновременно расширять расходы, снижать налоги, финансировать промышленную политику и позволить Банку Японии быстро поднять стоимость денег. Японская валюта падает не только потому, что ставка низка. Она падает потому, что повышение ставки выглядит политически и финансово болезненным, а значит, рынок не вполне верит в решимость регулятора.

История этой ловушки началась не с нынешнего курса. После краха пузыря начала 1990-х японские акции и коммерческая земля потеряли от пиков 70–80%, банки годами не признавали плохие долги, а средний реальный рост в 1990-е составил лишь 1,5% против 4,6% в 1970-е и 4,4% в 1980-е. В 1998 году инфляция ушла в минус, что есть кошмар для любой экономики, поскольку угнетает деятельностную активность, выгоднее становится просто «сидеть в кеше». Государство отвечало пакетами расходов, дорогами, мостами и кредитной поддержкой; Банк Японии к 1999 году довел ставку до нуля, а еще в 2001-м первым среди крупных центробанков запустил количественное смягчение. По сути, Япония изобрела почти весь набор нетрадиционной политики, которым остальной мир воспользовался после 2008 года. Забавно, но первым в таких делах обычно становится тот, у кого проблема возникла раньше.

Успехи «абэномики»

Бюджетные стимулы смягчали рецессии, но не могли заставить банки быстро списать плохие активы, а компании — снова заняться риском и инвестициями. Возникла экономика, где государственный заказ поддерживал занятость, нулевая ставка поддерживала заемщика, а признание убытков у зомби-компаний откладывалось до следующего совещания. Публичная инфраструктура в ряде регионов превратилась из средства развития в способ не произносить слово «банкротство». Долг рос быстрее, чем производительность, но политически этот зомби-апокалипсис выглядел приличнее, чем массовое закрытие компаний и банков.

ДзюнъитироКоидзуми (бывший премьер-министр Японии — прим. ред.) в 2001–2006 годах попытался устроить реформу. Его правительство ускорило расчистку банковских балансов, поставило срок для решения проблемы необслуживаемых кредитов, реформировало систему государственных инвестиций FILP, продвигало приватизацию почты и дорожных корпораций и объявило фискальную консолидацию. К середине десятилетия банковская система действительно стала здоровее, а экономика вышла из унылой постпузырной фазы. Но часть успеха обеспечили не только реформы, а мировой подъем, Китай и расширение азиатских производственных цепочек. Япония вылечила банки как раз тогда, когда глобализация снова дала ей внешний спрос. Но теперь этот «священный ветер», увы, меняет свое направление.

Затем был СиндзоАбэ, который в 2012 году предложил три стрелы: сверхмягкие деньги, гибкую бюджетную политику и структурные реформы. Первая стрела попала достаточно точно: иена ослабла, финансовые условия смягчились, корпоративные прибыли и занятость выросли. Увеличилась занятость женщин и пожилых. Вторая стрела периодически превращалась то в стимул, то в консолидацию. Третья летела медленнее всех: производительность услуг, мобильность труда, конкуренция и демография остались не очень измененными. МВФ признавал успех «абэномики» в занятости, прибылях и ряде реформ, но одновременно указывал, что ключевые цели устойчивого роста и инфляции оставались недостигнутыми.

Япония все больше живет не экспортом товаров, а доходами от накопленного за рубежом капитала

Банк Японии ввел масштабное количественное и качественное смягчение (QQE) в 2013 году, отрицательную ставку в 2016-м и контроль кривой доходности в том же году. Только в марте 2024 года отрицательная ставка была отменена. Инфляция в итоге появилась, но после мирового ковидного безумия, сопутствующего разрыва цепочек, энергетического шока и ослабления иены, т. е. это не совсем та аккуратная инфляция спроса, зарплат и производительности, которую заказывали, как спутника экономического роста. Тридцать лет ЦБ пытался поднять цены. Теперь, когда цены поднялись не тем способом, ему приходится делать вид, что именно так все и задумывалось.

Важный момент: Японию по привычке называют экспортной державой, но современная Япония все больше живет не экспортом товаров, а доходами от накопленного за рубежом капитала. В 2025 году положительное сальдо первичных доходов (процентов, дивидендов и прибыли зарубежных предприятий) достигло примерно 6,3% ВВП страны. МВФ ожидает в 2026-м профицит текущего счета около $203 млрд, или 4,6% ВВП, при дефиците торговли товарами примерно $16 миллиардов. В апреле 2026 года, например, профицит первичных доходов составил 4,21 трлн иен за один месяц, тогда как баланс товаров и услуг был практически нулевым. При этом чистая международная инвестиционная позиция страны в конце 2025-го достигла рекордных 561,75 трлн иен, т. е. около $3,5 триллиона. Это результат десятилетий вывоза капитала, прямых инвестиций, зарубежных поглощений и покупки иностранных облигаций. Япония больше не просто продает миру машинки Toyota, станки и компоненты, она владеет заводами, долями, недвижимостью и долговыми бумагами за рубежом и получает от них ренту.

Это богатство одновременно поддерживает Японию и ослабляет иену. Зарубежные активы при дешевой национальной валюте дорожают в пересчете на иены, а доходы корпораций выглядят роскошнее в отчетности. Но значительная часть прибыли реинвестируется за рубежом и не превращается в постоянный спрос на иену. Получается экономика рантье с валютой импортера: национальный баланс богат, а домашний потребитель платит больше за газ, нефть, еду и электронику. Слабая иена помогает акционеру глобальной корпорации и одновременно наказывает пенсионера (а средний возраст японцев уже перевалил за полвека!) у кассы супермаркета.

Есть и еще одна неприятная деталь. Доходы от зарубежных активов зависят от мировых ставок, валютных курсов и стоимости ценных бумаг. Ослабление иены повышает их номинальную величину, но резкое укрепление валюты или падение зарубежных рынков способно ухудшить прибыль корпораций и балансы институциональных инвесторов. МВФ прямо предупреждает, что значительные движения иены создают двусторонний риск для доходов от огромной чистой внешней позиции Японии.

Рекордный госдолг

При этом популярная цифра японского государственного долга — около 260% ВВП — относится прежде всего к ковидному пику и к старым, более широким методикам. Сейчас текущие оценки различаются. ОЭСР дает около 194% ВВП на 2026 год. МВФ после перехода к консолидированной оценке по номиналу определял долг в 207% ВВП на III квартал 2025-го. Минфин страны оценивает долгосрочный долг центральных и местных властей на конец 2026 финансового года в 1 344 трлн иен, или 194% ВВП. Это все равно мировой рекорд среди развитых стран; просто рекорд, как часто бывает с государственными финансами, зависит от того, как именно считали — вопросы к методологии подсчетов есть не только российское явление.

Отдельно стоит сказать про структуру долга. На конец 2025 года Банк Японии держал 43,1% JGB и казначейских векселей, банки — 16,3%, страховые компании — 14%, государственные и частные пенсионные фонды — 8,7%; иностранцам принадлежало 12,8%, а домохозяйствам напрямую — лишь 1,6%. Иными словами, более 87% бумаг оставалось у внутренних держателей, хотя население финансировало систему косвенно, через депозиты, страховки и пенсии. Иначе говоря, японцы сами финансируют свое государство, не только налогами, но и давая ему в долг. Это снижает риск внезапной внешней остановки финансирования, но создает семейную драму национального масштаба: государство должно банкам, банки должны вкладчикам, пенсионные фонды должны будущим пенсионерам, а Центральный банк пытается удерживать рынок, чтобы все не посыпалось. При таком раскладе резкое повышение ставок ударит не только по Банку Японии. Оно снизит рыночную стоимость облигаций у банков, страховщиков и пенсионных фондов, увеличит расходы бюджета по мере рефинансирования старого долга и заставит правительство выбирать между налогами, социальными выплатами и новыми заимствованиями.

Деглобализация бьет по Японии сразу с нескольких сторон

Старая японская модель предполагала дешевый импорт сырья, открытые морские маршруты, производство по всей Азии, экспорт машин и электроники и свободное накопление активов в долларах и евро. Новая ситуация с рисками деглобализации предъявляет тарифы, экспортный контроль, дублирование цепочек, дорогую энергобезопасность и геополитическую проверку каждого завода. Топливо составляет почти пятую часть японского товарного импорта. Банк Японии прямо связывает ухудшение условий торговли с дорогой нефтью и предупреждает, что даже после снижения мировых котировок альтернативная логистика не позволит издержкам падать так же быстро.

Вообще говоря, деглобализация бьет по Японии сразу с нескольких сторон. Как импортер энергии она получает инфляцию. Как владелец огромного зарубежного капитала она зависит от открытых финансовых рынков и устойчивости доллара. Как производственная держава она должна субсидировать перенос критических цепочек домой или в дружественные страны. А как союзнику США ей приходится учитывать, что репатриация капитала и продажа американских казначеек для защиты иены имеют уже не только финансовое, но и политическое измерение. Еще раз, картинка поехала: в прежнем мире слабая иена довольно быстро помогала экспорту, а в нынешнем мире японские корпорации производят значительную часть товаров за рубежом, и валютное ослабление необязательно вызывает прежний рост физических поставок из Японии. Зато импорт нефти, газа, продовольствия и компонентов дорожает немедленно. Страна сохраняет выгоды от зарубежных прибылей, но теряет часть классического экспортного эффекта. В результате девальвация все меньше похожа на промышленную стратегию и все больше — на перераспределение дохода от домохозяйств к владельцам внешних активов.

Даже помощь Вашингтона не отменяет арифметики. Американское казначейство, по сообщениям Reuters и FT, могло купить иен на $5–10 млрд и впервые с 2011 года поддержать японскую валюту прямой операцией. Это сильный политический сигнал и относительно небольшая экономическая величина. Союзник способен помочь Токио однократно наказать спекулянтов, но не обязан годами финансировать японское нежелание выбрать между более крепкой валютой и более высокой ставкой.

Три сценария

Далее мы видим классическую схему трех сценариев.

Первый сценарий — продолжение интервенций. Резервов много, около $1,29 трлн, и Токио способен несколько раз заставить рынок понести убытки. Но интервенция эффективна, когда поддерживает изменение денежной или бюджетной политики. Без него она превращается в дорогое шоу, где министерство финансов покупает время, а рынок покупает доллары на следующий акт. Повторение сценария в формате «триллионы потрачены, тренд сохранился» остается вполне возможным.

Второй сценарий — ускоренное повышение ставок. Это могло бы укрепить иену и ограничить импортную инфляцию, но одновременно подняло бы стоимость обслуживания долга, обесценило портфели банков и страховщиков и сильнее охладило экономику. Тоже так себе вариант. Третий же сценарий — сохранять осторожность и терпеть слабую иену. Тогда инфляция останется прежде всего налогом на импорт, реальные доходы будут восстанавливаться медленно, а правительство продолжит компенсировать дорогую энергию субсидиями и временными налоговыми льготами. Иначе говоря, увеличивать ту самую бюджетную проблему, из-за которой Банк боится действовать быстрее.

Но есть еще и одна мина, демографическая. К 2060 году число пожилых может составить 79% от населения трудоспособного возраста. Доля людей рабочего возраста продолжит сокращаться, а расходы на медицину, уход, пенсии и обслуживание долга — расти. Повышение занятости женщин и пожилых уже помогло, но этот резерв не бесконечен. Без ускорения производительности государство будет делить все более скромный рост между все более дорогими обязательствами.

Что в итоге? Классический суверенный кризис по образцу развивающейся страны остается маловероятным: долг Японии выпущен в собственной валюте, резервы велики, внешняя позиция положительна, внутренняя база инвесторов сохраняется. Реалистичнее медленный кризис качества: финансовая репрессия, отрицательные реальные ставки, периодические скачки доходностей, более слабая валюта, рост налоговой нагрузки и все более дорогие попытки государства одновременно защитить потребителя, банки, бюджет и курс.

Япония может долго не падать. Потерянные десятилетия были не катастрофой, а искусством растянуть расплату так, чтобы каждый отдельный год выглядел терпимым. Нынешняя валютная ситуация показывает предел этого искусства: слабая иена больше не гарантирует экспортного чуда, высокая ставка угрожает долговой конструкции, а интервенция не может заменить выбор. Вопрос лишь в том, сколько десятилетий общество готово считать устойчивостью способность красиво не решать проблему. Впрочем, он может быть характерен для разных социумов, и всегда на тарелке есть вариант «попробовать пересидеть соседа».