Илья Федоров: «По итогам июля курс будет порядка 78 рублей за доллар»

Главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров: «Все сидят и ждут решения минфина по объемам покупок и ожидают, что курс должен будет немножечко ослабнуть. Валюта, которую купили, должна подорожать» Фото предоставлено Ильей Федоровым

«Нет никаких факторов, которые до конца мая могли бы ситуацию изменить»

— Илья, почему рубль опять пошел в рост? Есть ли объективные причины для его роста или это какие-то спекуляции?

— Достаточно сложно спекулировать курсом с таким большим шагом. Хоть рынок и тонкий, все равно движение достаточно значительное. Что сейчас влияет на курс? Спрос на валюту довольно стабилен, и он небольшой. Сейчас основная история — это продажа валюты экспортерами. У кого-то валютная выручка выросла на 10 процентов, у кого-то — на 20–30, у кого-то — на 50, а у кого-то — в 2 раза. При этом происходящее укрепление рубля не так сильно влияет на итоговую рублевую выручку, когда очень сильно выросли цены.

Почему экспортеры сейчас продают валюту? Здесь две причины. Первая — это налоги. Под налоги мы сейчас довольно сильно укрепляемся, что видно по движению курса последние несколько дней.

Вторая причина заключается в том, что нужно где-то увеличить инвестиции. Например, в нефтегазовом секторе просадка по инвестициям в начале года была довольно существенной. Там и объемы добычи немножко снижались. Учитывая текущие высокие цены, есть возможность поддержать собственные инвестиции в добычу. Вторая история — это поддерживающие инвестиции на восстановление тех объектов, которые были разрушены в результате дроновых атак. Это и ряд НПЗ, и экспортно ориентированные порты, и прочие предприятия, на которые совершались атаки. Предприятия брали краткосрочные кредиты, учитывая, что есть валютная выручка, которая продается и идет на их гашение. На этом фоне мы видим укрепление курса. 

Нет никаких факторов, которые до конца мая могли бы изменить ситуацию. Мы ждем покупок валюты со стороны минфина. В конце мая объявят объемы этих покупок, и в первой декаде июня они начнутся по новым объемам. Мы полагаем, что это будет порядка 270 миллиардов рублей. То есть в 2,5 раза больше, чем сейчас. При прочих равных курс должен будет сдвинуться в районе 76–78 рублей за доллар, но пока что это нижняя граница.

В июне закончится период продажи валюты в рамках зеркалирования инвестиционных операций из ФНБ, которые совершались во втором полугодии 2025-го. В первом полугодии Банк России зеркалирует операции на 4,6 миллиарда рублей в день. То есть где-то порядка 100–120 миллиардов в месяц. Это примерно сопоставимо с текущим объемом покупок минфином. То есть, в принципе, уход данного предложения валюты с рынка дополнительно сдвинет курс на 2–2,5 рубля. Таким образом, в целом мы можем ожидать, что по итогам июля курс будет порядка 78 рублей за доллар.

Но опять-таки во многом все будет зависеть от того, какие будут экспортные цены на нефть и неэнергетический экспорт, потому что только две трети энергетической экспортной выручки абсорбируется за счет бюджетного правила. Все, что касается экспорта зерна, удобрений, цветных металлов, драгоценных металлов, вообще никоим образом не абсорбируется и все идет в курс. А спроса на валюту мы сейчас не наблюдаем.

Пока имеют место высокие процентные ставки, инвестиции остаются подавленными, спроса на инвестиционное оборудование сейчас нет. Потребительский импорт в целом себя чувствует довольно неплохо, по отдельным сегментам он даже подрастает. Но это не касается таких ключевых факторов, как автомобили, которые составляли порядка 15–20 процентов импорта. Сейчас, конечно, за счет того, что государство ввело фактически налог на импорт, заградительные пошлины, у нас покупки иностранных автомобилей находятся на существенно более низком уровне, чем могли бы, если бы не было утилизационного сбора.

— Как на это укрепление реагируют российские банки и наша финансовая система в целом?

— Банки в принципе валюту практически не покупают. Приобретают они ее в интересах предприятий, поэтому для банков источники получения прибыли — комиссионные доходы, процентные доходы и так далее. В данной связи здесь я не вижу проблем для банковской системы как таковой.

— Но банки же проводят конвертации валюты в рубли, рублей в валюту. Нынешняя ситуация с укреплением рубля не создаст какой-то ажиотаж вокруг этого?

— В апреле на ожиданиях снижения курса рубля были покупки валюты со стороны населения, некоторые компании покупали валюту, но это не носило какой-то массовый характер. Да, был немного повышенный спрос на валюту, притом что предложение валюты тоже очень большое. Поэтому сейчас никакого ажиотажа особо не чувствуется.

Все сидят и ждут решения минфина по объемам покупок и ожидают, что курс должен будет немножечко ослабнуть. Валюта, которую купили, должна подорожать.

— Как нынешняя ситуация с рублем скажется на бюджете? Там же дефицит очень большой, и он растет — во всяком случае пока что. На сбалансированности бюджета подорожание рубля скажется? Поможет выправить ситуацию или вообще никак не повлияет?

— Мы видели сильное ослабление курса до 87 рублей за доллар в марте, сейчас наблюдаем сильное укрепление. Это некоторые особенности нашего валютного рынка, в котором мы находимся, поэтому в среднем курс будет в районе 80–81 рубля, может быть, чуть ниже. Но опять-таки моментные подвижки курса на бюджете скажутся минимально.

Дефицит, который мы видим сейчас, образован авансированием госзакупок. У нас госзакупки по итогам четырех месяцев выполнены более чем наполовину. И в дальнейшем ожидаем некоторую оптимизацию госрасходов. Да, по итогам года, скорее всего, дефицит будет больше заложенного, но для его финансирования принимаются меры. Задним числом фактически начислят налог на бизнес в виде налога на сверхприбыль. Также ожидаются пока еще в неопределенном размере добровольные взносы крупных бизнесменов. В целом у минфина всегда остается возможность увеличить программу заимствований. Это не самый желаемый результат, но, в принципе, классически в конце года министерство размещает бумаги по плавающей ставке и всегда выполняет программу по заимствованию.

«Цель Банка России по инфляции делится на две части. Первая — это достижение 4 процентов. Вторая часть более сложная — удержание инфляции на 4 процентах и в перспективе на более низком уровне» Фото: «БИЗНЕС Online»

«Все выглядит так, как будто рынок опасается замедления темпов снижения ставки»

— На фондовом рынке это укрепление как-то скажется сейчас? Там начнется какой-то переток в акции, облигации?

— В целом мы видим, что рынок акций находится под некоторым давлением. Индекс не растет, наблюдается некоторая усталость участников рынка. Сейчас дивидендный сезон, и мы ожидаем, что акции могут локально подрасти на этом уровне. В последующем ослабление курса может дать некоторое ускорение индексу Мосбиржи.

Есть некоторое движение в доходностях облигаций, но это связано уже больше со ставками, а не с курсом. Сейчас более интересно покупать длинные бумаги по сравнению с короткими. Короткие не так интересны. Ну и опять-таки рынок пока еще до конца не понимает, какое решение Банк России примет на ближайшем заседании и как в дальнейшем до конца года будет снижаться ставка. Пока что все выглядит так, как будто рынок опасается замедления темпов снижения ставки.

— Глава ЦБ Эльвира Набиуллина все время борется с инфляцией. Сейчас вроде бы рубль укрепляется. Как-то это повлияет на ситуацию с инфляцией?

— Цель Банка России по инфляции делится на две части. Первая — это достижение 4 процентов. Вторая часть более сложная — удержание инфляции на 4 процентах и в перспективе на более низком уровне. Собственно, на наш взгляд, движение курса — это краткосрочная история, которая не будет влиять на фундаментальную инфляцию текущего года.

На наш взгляд, рубль справедливо оценен ближе к 80 рублям за доллар. И все, что ниже, особенно ниже 75, привлекательно для покупки и усреднения. Поэтому текущий курс локально помогает снижать инфляцию. Особенно это касается товаров с высокой оборачиваемостью. Мы видим, например, что импортные овощи и фрукты довольно существенно дешевеют, есть влияние на электронику, на цены на выездной туризм, но опять-таки при снижении курса все это достаточно быстро отыграется в обратную сторону. Поэтому ожидать, что локальное укрепление курса рубля как-то существенно скажется на инфляции, не стоит.

— Вы говорите, что рынок ждет решения минфина. После этого решения какой-то баланс будет достигнут? Ситуация нестабильности и непонятности дальнейшего развития событий прояснится?

— Возвращение минфина в полной мере на валютный рынок выведет нас в новую точку равновесия. Но опять-таки минфин не в полной мере влияет на курс своими решениями по объемам покупок и продаж, присутствием или отсутствием, как это было в первом квартале. Есть внешние факторы. Прежде всего это экспортные цены, которые во многом способны влиять на курс рубля. А ситуация с экспортными ценами в свою очередь во многом зависит от геополитики. На сегодня большинство сюрпризов в геополитике преподносит американский президент. Поэтому предлагаю адресовать данный вопрос администрации президента США.

— То есть мы сейчас пока не можем обозначить какой-то временной период, когда ситуация более-менее стабилизируется? Это летом будет или осенью?

— Дело в том, что вот уже несколько лет и Россия, и весь мир находятся в поиске нового равновесия, отдельные решения на стратегическом уровне разных стран с разных сторон зачастую приводят к не самым эффективным последствиям. То есть мир в целом находится в поиске равновесия. Поэтому здесь говорить о том, когда это закончится, довольно сложно. Весь мир находится в долгосрочном поиске нового равновесия, и ответ на ваш вопрос лежит за горизонтами текущего года и, я думаю, даже следующего.

— Понятно, что мы со своим рублем живем не на необитаемом острове и его курс во многом зависит от внешних факторов, включая геополитику, с которой сейчас далеко не все понятно и стабильно. Но курс нашей национальной валюты, как вы говорите, к горизонтам 78–80 рублей за доллар когда стабилизируется? Хотя бы примерно это можно сейчас сказать?

— Ждем 28 мая, когда минфин объявит объем покупок и с 5 июня начнет в рамках объявленных покупок действовать. Дальше будет завершение операции зеркалирования и третьим этапом во втором полугодии станем смотреть, как будут структурироваться цены на экспорт.

Здесь возможны два варианта. Нефть может остаться на текущих уровнях и постепенно дешеветь либо резко подорожать. В зависимости от того, какой из сценариев будет иметь место, такой курс мы и увидим. Если нефть из-за геополитической ситуации, проблем и рисков, связанных с ней, уйдет на горизонт 120–140 долларов за баррель и выше, мы можем увидеть курс ближе к 60 рублей за доллар. А если плюс-минус от 70 до 80 долларов за баррель, то мы спокойно уйдем в диапазон 80–85 рублей за доллар.

— Денежная масса (М2) в апреле выросла на 12,5 процента годовых — выше прогноза ЦБ (5–10 процентов). Широкая денежная масса (М2Х) без валютной переоценки тоже ускорилась — до 12,7 процента против 12,2 процента в марте. Для экономики такие темпы расширения денежной базы служат важным индикатором инфляционных рисков. Все больше экспертов начинают сомневаться, что ЦБ сохранит прежние темпы снижения ключевой ставки на 0,5 процентного пункта. По их мнению, регулятор либо перейдет на снижение на 0,25 процентного пункта, либо вовсе притормозит этот процесс. Есть ли такая вероятность более консервативного поведения ЦБ в ближайшие месяцы?

— Да, такой сценарий вероятен. Мы видим по заявлениям Банка России, что риторика ужесточается. Это отчетливо проявилось на пресс-конференции по итогам апрельского заседания ЦБ. Центробанк довольно жестко реагирует как на рост расходов бюджета, так и на его дефицит. Банк России об этом прямо и публично говорит и на различного рода мероприятиях профессионального характера. Потому здесь никакой тайны нет. И то, что темпы роста денежной массы отклоняются от уровней соответствующих инфляций в 4 процента, — это во многом результат тех авансовых платежей, которые мы наблюдали последнее время.

— То есть жесткая денежно-кредитная политика, которую проводит ЦБ и на смягчение которой все так надеются, пока остается в приоритете?

— Я не был бы столь категоричен. Ставки постепенно снижаются, вопрос лишь в скорости этого процесса. Кто-то хочет больше, кто-то — меньше. В принципе, те движения, которые делает Банк России, находятся в рамках наших ожиданий, в рамках прогноза. В целом наш базовый прогноз, который мы делали с конца прошлого года, предполагал ставку в 12 процентов на конец года. Однако в рисках мы писали о том, что она может снижаться медленнее в силу бюджетного фактора. Вот, собственно, этот бюджетный фактор и реализуется. Официально мы уже поставили ставку на конец года в 13 процентов. В ней мы и находимся.

— Правда ли, что жесткая ДКП убивает рост российской экономики, душит спрос населения и тормозит развитие страны в целом, еще больше увеличивая ее отставание от ведущих стран мира? Много об этом говорят разные экономисты, и на форумах такая мысль часто звучит. Вы согласны с данной точкой зрения?

— Нет, я абсолютно не согласен с такой точкой зрения. У нас довольно интересная картина как построения бизнеса, как и его планирования. Обычно в бюджеты предприятий закладываются прогнозы по ключевой ставке минимальные, то есть максимальные темпы снижения предусматриваются, а инфляцию и выручку почему-то берут повыше. И тогда у всех планы и бюджеты сходятся. Когда ситуация почему-либо начинает играть другими красками, сразу виноватым становится Банк России. То есть, если вы берете прогнозы ЦБ по ключевой ставке, надо учитывать и оценки ситуации по инфляции.

Тогда общая ситуация будет выглядеть несколько в ином свете. И как правило, очень удобно неэффективность бизнеса закрывать инфляционными факторами. Вот когда этот инфляционный навес уходит, тогда начинает действовать другой набор факторов. Я не говорю, что это ко всем относится, но инфляция во многом помогает утилизировать неэффективность бизнеса.

В рамках выхода из рецессии, когда экономика локально может просаживаться не только ниже потенциала, но и уходить в легкий минус, это вполне приемлемая плата за то, чтобы нормализовывать темпы роста инфляции на среднесрочном горизонте. Почему? Потому что чем больше инфляция будет оставаться высокой, тем больше будет к ней привыкания, тем сложнее ею управлять. Поэтому здесь нормализация инфляции в течение 2–3 лет достаточна при тех шоках, которые мы видим. Такая цель достижима в целом за счет высоких ставок, но приходится платить за тот праздник жизни, который мы видели в 2023–2024 годах, когда экономика росла под 4–5 процентов на перегреве. Сейчас мы расплачиваемся низкими темпами роста и сложностями у ряда предприятий, у которых их личные ожидания не совпали с теми, что были у Банка России.

По факту то, что мы сейчас наблюдаем, должно было произойти еще осенью прошлого года, но тогда минфин принял решение увеличить дефицит бюджета и в целом экономику это довольно неплохо поддержало.

Если посмотреть на опросы предприятий, всегда все говорят о том, что сейчас плохо, но завтра будет намного лучше. У нас очень оптимистичное население и бизнес, все готовы брать кредиты и дальше как-то жить, развиваться. При этом не всегда такой оптимизм обоснован. Никто никогда не приходит к своему руководству и не говорит, что, мол, у нас что-то плохо или что-то не так, как мы планировали.

«С одной стороны, фонд национального благосостояния России на сегодня довольно сильно истощился, было бы неплохо его немножко пополнить» Фото: «БИЗНЕС Online»

«Проблема с длинными деньгами в том, что их нет»

— Много пишут о том, что у нас постоянно проблемы с длинными деньгами, что нужны какие-то структурные изменения, тогда все как-то будет работать по-другому, по-передовому. И длинные деньги появятся, и кредиты, а за ними — развитие, финансирование. В чем проблема?

— Проблема с длинными деньгами в том, что их нет. Идея с накопительной пенсионной системой была замечательная, но ее убили. То, что сейчас делается, абсолютно недостаточно для формирования источника длинных денег для экономики. Бюджет частично решает данный вопрос за счет субсидий и перераспределения, но это касается главным образом поддержки крупного бизнеса и малоэффективной стройки, потому что она работает только тогда, когда есть деньги. Там нет никакого научного добавленного потенциала, достаточно простой механизм поддержания экономики. На минфине сейчас уже 27 триллионов рублей, даже, может быть, больше процентного риска, за который он платит порядка 2 триллионов рублей процентов. В общем, мы оказались в такой достаточно некомфортной ситуации в части длинных источников.

Ну и опять-таки, когда в экономике идет нерыночное распределение ресурсов, темпы роста потенциально снижаются. Посмотрите, например, на Бразилию. Там Банк Бразилии реагирует на большой объем субсидий и кредитов высокими процентными ставками. И темпы роста экономики находятся на уровне 1 процента. Мы сейчас имеем такую же структуру. Но при этом у Бразилии открытое движение капитала, они, в общем, могут привлекать средства, мы — нет.

— По поводу бюджетного правила идут сейчас какие-то дискуссии. В настоящее время у нас появляются дополнительные валютные доходы, что нам с ними делать? Опять откладывать на черный день и морозить во всяких резервных фондах, вкладывать под проценты в иностранные активы, ценные бумаги или пускать в федеральный и региональные бюджеты, в экономику и ничего нигде не складировать, не экономить?

— Вопросы желаемого и действительного у нас расходятся, потому что есть необходимость финансирования оборонных расходов. Во многом уровень бюджетного правила на следующий год будет определяться осенью, исходя из того, как станут складываться геополитика и цены на ключевые товары экспорта. Поэтому здесь можно сколько угодно теоретизировать вопрос, но по факту мы все увидим осенью.

Конечно, с одной стороны, фонд национального благосостояния России на сегодня довольно сильно истощился, было бы неплохо его немножко пополнить. С другой стороны, а какой смысл копить деньги, когда нужно фундаментально перестраивать экономику, инфраструктуру, логистику всю, по-другому строить все наши торговые взаимоотношения с миром?

То есть те порты, которые были перспективны до 2022 года, сейчас таковыми не являются. Маршруты экспорта углеводородов. Там очень много узких логистических мест, которые тоже нужно решать. Это все, конечно, долгосрочные проекты. Если частных денег нет, то государство каким-то образом должно здесь участвовать. Но опять-таки мы находимся в фазе перегрева, для нас увеличение расходов бюджета довольно критично. Пока что нужно все-таки каким-то образом постараться остановить рост расходов, для того чтобы Банку России проще было нормализовать инфляцию и снизить ставки, так как самые эффективные инвестиции все-таки частные. И замещать частные инвестиции государственными — это не самая лучшая идея на долгосрочном горизонте.

— А частный бизнес готов к таким дорогостоящим долгосрочным инвестиционным проектам? Поскольку вот уже несколько лет наши вложения на Западе стали невозможны, мало того, они преследуются, арестовываются объекты недвижимости, яхты и прочее, много говорят о том, что богатейшие люди начали возвращать деньги сюда, стали вкладывать в нашу экономику. Но есть и те, кто утверждает: «Нет, вывоз капитала продолжается, причем темпы не снижаются, никто тут ничего особенно не инвестирует». На ваш взгляд, все-таки инвестирует наш крупный капитал сюда внутрь или, наоборот, продолжает вывозить, только уже в какие-то другие места?

— Кто-то ввозит, кто-то вывозит. Опыт ближневосточного конфликта показал, что безопасных мест не сильно много. Каждый принимает на себя риски исходя из своих ожиданий и планов, поэтому здесь однозначного ответа нет. Статистика по внешнему движению капитала нам недоступна.