«Упыри на рынке»: как объяснить действия ФРС?

«Пауэлл из уважаемого монетариста, который пишет историю и двигает рынками, превратился в монетарный скам, в дерьмо собачье с трясущимися коленками, послушно исполняющий директивы из Белого дома» Фото: © Andrew Thomas — CNP / Consolidated News Photos / www.globallookpress.com

Какой справедливый уровень ключевой ставки ФРС?

Идет 58 месяц непрерывного превышения инфляции над таргетом ФРС в 2%. Последний раз наиболее длительная серия закончилась на 30-м месяце в сен.06, а до этого самая продолжительная серия дольше, чем текущая по продолжительности была на протяжении 82 месяцев (закончилась в дек.93) и рекордная 245-месячная серия в середине 1986.

Инфляция выше 2% в годовом выражении рванула в мар.21 (здесь и далее оценка инфляции по PCE), и так не опускалась с тех пор ниже 2% (по 3 м импульсу сорвались уже с дек.20), а по последним доступным данным на сен.25, среднемесячный темп роста цен за указанный период (мар.21-сен.25) составил свыше 4% в годовом выражении, что вдвое выше таргета.

Слишком велико отклонение и слишком продолжительный разрыв.

Если оценивать срез данных на сен.25, за 55 месяцев накопленный гэп/разрыв между таргетом и фактической инфляцией составил 9,4% (разница между фактической инфляцией и гипотетической траекторией, если бы с мар.21 цены росли в темпах 2% в год).

Это кажется немного, но 9,4% при таргете 2% соответствует 54 месяцам роста цен — колоссальный разрыв. Это, как если бы с октября 2025 цены прекратили рост (нулевое изменение цен) и только спустя 4.5 года (весной 2030!) произошла бы нормализация цен к долгосрочной инфляционной траектории.

В 2017-2019 инфляция соответствовала 1,7% SAAR, в 2011-2019 еще скромнее — 1,44% SAAR, в период нулевых ставок (с начала 2009 по ноя.16) также около 1,4% SAAR.

Сверхмягкая ДКП с 2009 по 2017 и ограниченно мягкая в 2017-2019 была обусловлена «инфляционным допуском», т. е. стабильно и устойчиво низкие показатели инфляции и инфляционных ожиданий на фоне неустойчивой траектории экономического роста при отсутствии пузырей на финансовых рынках.

• С янв.06 по авг.07 реальная ставка ФРС была положительной — 2,5%.
• С янв.09 по ноя.16 реальная ставка ФРС была отрицательной — 0,94%.
• В цикле ужесточения с ноя.16 по июл.19 средняя ставка была (-0.10%) и +1.0% за 8м19.
• На пике текущего цикла ужесточения, когда ДКП стала ограничительной (в середине 2023), средняя реальная ставка оставалась положительной на уровне 2,36% до момента панического и необоснованного цикла снижения с сен.25.

Текущая инфляция за год — 2,8%, за 3 м — 2,8%, 6 м — 2,7%, с начала года — 2,8% SAAR, при этом момент переноса тарифных издержек в цены начался с октября и продолжится, по крайней мере, до фев.26. Важно отметить — предполагается не стабилизация, а расширение инфляционного импульса.

Инфляционные ожидания по NY Fed SCE балансируют около 3-3.2% на 1-3 года, а по U.Michigan около 4,1% по однолетней траектории и 3,2% по долгосрочной оценке, что неприемлемо много по историческим меркам.

Нейтральная ставка по последней документации ФРС — 1% при условии стабилизации инфляции и достижения таргета, что соответствует долгосрочной КС на уровне 3% (инфляция 2% + 1% буфер нейтральной ставки).

Учитывая максимальную за 35 лет серию превышения инфляции на таргетом, двукратный разрыв, накопленный гэп почти в 10% (требуется переужесточение ДКП), расширение инфляции из-за тарифных издержек вплоть до весны 2026 (сейчас как раз пик переноса издержек), незаякоренные инфляционные ожидания и сильнейший за всю историю пузырь на финансовых рынках, справедливая буфер нейтральной ставки никак не может быть ниже 1,5% (КС формируется в области 4,5% и выше), учитывая фактор макроэкономического замедления и проблем на рынке труда (без фактора рынка труда ближе к 5,5%).

В рамках скорректированного правила Тэйлора, справедливый уровень КС сейчас формируется на уровне 4.5-4.75% с учетом балансировки замедления на рынке труда при условии, если тарифные издержки не выдернут инфляцию выше 3,3% к весне 2026 (по всей видимости, могут выдернуть выше) и тогда ставка должна снова уйти к 5%.

Это и есть адекватный и справедливый минимальный уровень процентной ставки, взвешивая всю композицию факторов риска. Сейчас же эти упыри на рынке рисуют проекцию в 3,5% в начале 2026, т. е. на 1 п.п ниже минимально справедливого уровня.

В начале декабря закончилась программа QT от ФРС — как изменился баланс?

Фактический объем сокращения активов на балансе составил 2.23 трлн за 3.5 года (программа началась с 1 июня 2022) при заявленном плане 3.1 трлн (выполнено почти 72%).

• Сокращение трежерис составило 1.58 трлн при плане 1.66 трлн (выполнено 95,2%).
• Сокращение MBS составило лишь 0.653 трлн при плане 1.44 трлн (выполнено 45,3%).

Сейчас совокупный баланс ценных бумаг составляет 6.24 трлн (трежерис — 4.19 трлн + MBS — 2.06 трлн), тогда как максимальный баланс за всю историю был на уровне 8.5 трлн в апреле 2022.

Монетарная вакханалия 2020-2021 привела к взрывному росту баланса на 4.7 трлн всего за два года (от мар.20 до мар.22) от уровня в 3.8 трлн в начале 2020, причем свыше 2.3 трлн было накоплено в 2кв20 (период самого ожесточенного QE за всю историю).

Сокращение баланса за 3.5 года убрало менее половины от фазы монетарного бешенства, но, с другой стороны, привело к «размазыванию» ликвидности, т. е. средний прирост за 6 лет (2020-2025 включительно) составляет около 415 млрд в год, а не по 2.5 трлн в год, как в эпоху монетарного бешенства.

С мар.20 по мар.22 чистый объем эмиссии Минфина США составил 6.4 трлн, т. е. ФРС прямо (через выкуп трежерис) и косвенно (через MBS и прочие каналы ликвидности) монетизировала свыше 73% от эмиссии госдолга — невероятная концентрация.

Монетарная и фискальная вакханалия в совокупности с критической задержкой в ужесточении ДКП сыграли основополагающую роль в формировании максимального за 45 лет инфляционного импульса и накоплению дисбалансов на всех уровнях (особенно на рынке активов через искажение ценообразования).

• Программы экстренного кредитования банков, начатые весной в 2023 в ответ на кризис региональных банков, практически полностью были завершены в январе 2025, с тех пор без особых изменений.
• Депозиты (резервы) банков в ФРС балансирует около 2.8 трлн — уровень, близкий к критическому, откуда начинается формироваться напряжение на денежном рынке оказывая давление на процентный диапазон в сторону повышения.

С конца октября резервы банков держатся на уровне 2.88 трлн, опустившись почти на 0.5 трлн с авг.25, а за 8м25 средний относительно комфортный уровень был 3.32 трлн., в 2024 — 3.36 трлн, а в 2023 — 3.24 трлн.

• Кеш-баланс Минфина США находится на уровне 0.9 трлн vs пика 1 трлн в начале ноября, а перед снятием лимита по госдолгу опустились до 0.3 трлн (на данный момент критический уровень, который позволяет в лучшем случае сглаживать месячную волатильность распределения доходов и расходов, но не сглаживать циклы заимствований).

Минимальный допустимый, устойчивый уровень для балансировки долговой позицией составляет 0.7 трлн (примерно треть от годового дефицита бюджета или 4 месяца функционирования).

Учитывая, что кеш-позиция Минфина вышла на целевой уровень, это означает, что планы заимствований будут формироваться в соответствии с текущей потребностью по закрытию дефицита бюджета.

• Обратное РЕПО в ФРС обнулилось еще в середине авг.25 (средний 4-недельный уровень упал ниже 50 млрд), до этого в 1П25 держались в среднем на уровне 160 млрд.

Значимого давления на денежный рынок сейчас нет, кредитные программы ФРС по факту деактивированы, не считая локальной и нерегулярной волатильности в пределах 10-14 млрд в рамках операций РЕПО и дисконтного окна.

Учитывая исчерпанный буфер избыточной ликвидности в обратном РЕПО и снижение банковских резервов до 2.8 трлн, оценочный дефицит ликвидности оценивается в 0.5-0.7 трлн, но пока явных признаков давления не выявлено.

Остановка QT справедлива и разумна (в принципе, можно было бы и летом тормозить, об этом писал в начале года), запуск QE в условиях рекордного расхождения инфляции над таргетом и при экстремальных пузырях на финансовых рынках — будет актом вандализма и беспредела на данном этапе.

Снижение ставки необоснованно, справедливая ставка минимум 4,5% с учетом проблем на рынке труда.

Монетарный скам

Ставка ФРС снижена на 0.25 п.п, это третье снижения подряд в совокупности на 0.75 п.п, а от максимума в сен.24 (5.5%) ставка снижена уже на 1.75 п. п.

Запущена программа QE потенциально в неограниченном объеме с ежемесячным пересмотром лимитов на покупку. Концентрация выкупа преимущественно в векселях с допуском скупки нот до 3 лет.

С 12 декабря согласован выкуп на 40 млрд за месяц. До апреля темпы будут высокими, далее по ситуации.

Объемы покупок будут корректироваться по мере необходимости в зависимости от прогноза предложения резервов и рыночных условий.

QE была запущена всего через … 12 дней после завершения QT. Это самый быстрая трансмиссия баланса за всю историю ФРС.

Запуск QE произошел в отсутствии значимых и/или видимых факторов напряжения на денежном рынке, давая сигнал рынку, что ФРС готовит неограниченный залп ликвидности по первому требованию, не давая запуститься внутренним механизмам корректировки и нормализации балансов, не говоря уже об использовании стандартных кредитных инструментов ФРС.

Третье подряд паническое снижение ставок произошло в условиях незаякоренных инфляционных ожиданий и в момент наивысшей точки переноса инфляции издержек от тарифов и при:

Реальная положительная ставка достигла 0,8% vs 2% в среднем за 8м25, 2,7% в 2024 и 2,3% в 2П23, когда ДКП достигла ограничительного уровня.

При этом инфляция по PCE находится выше на 0.2 п.п, чем средний уровень цен в 2024 с траекторией на расширение (сейчас как раз формируется пик переноса тарифных издержек).

Идет 58 месяц непрерывного превышения инфляции над таргетом (самая длительная серия за 33 года), за это время инфляция была вдвое выше таргета, а накопленный разрыв достиг почти 10%, что эквивалентно 4.5 годам нулевого изменения цен (до середины 2030 года) для нормализации инфляции.

Рекордном пузыре на рынке активов за всю историю при конвульсивных, истероидных настроениях.

Текущая ставка примерно на 1 п.п выше справедливой ставки в соответствии с скорректированным правилом Тейлора с учетом композиции факторов риска, делая ДКП неоправданно мягкой в отсутствии значимых триггеров и факторов.

Решение было принято при полном отсутствии макроэкономических данных с сентября. При этом данных по ВВП нет до сих пор (последняя отсечка макростатистики на 2кв25)!

На прошлой пресс-конференции Пауэлл ссылался на туман неопределенности в отсутствии данных, ссылался на отсутствие внутреннего консенсуса и говорил про повышенные риски инфляции, где пауза является реальной возможностью. Главный нарратив октябрьского заседания был в том, что в декабре нужна пауза для оценки ситуации.

До этого на заседании в Джексон Хоуле в августе Пауэлл едва ли клялся в нерушимой приверженности борьбы с инфляцией, даже ценой рынка труда, пафосно представив новую жесткую доктрину ФРС, а главный лейтмотивом конференции была «приверженность поддержки независимости центральных банков от попыток насаждения фискального доминирования».

Много пафоса, много умных слов, много демонстративной жесткости и имитации решительности с созданием образа скалы, противостоящему сумасброду Трампу, но на деле Пауэлл три раза из трех лично голосовал за снижение ставки и запустил QE спустя 10 дней после остановки QT, полностью дезавуировав весь вздор про «несокрушимость борьбы с инфляцией».

Я принципиально не буду рассматривать блеяние Пауэлла (тем более детальный обзор вплоть до игры интонациями и мимикой, как делал последние три года), т. е. Пауэлл перестал быть субъектом, а стал объектом грязных политических игр Белого дома, где главой ФРС крутят, как «пластилиновой шлюхой» во всех степенях свободы.

Пауэллу нужно сначала вынуть рыжие яйца изо рта и паяльник из задницы, чтобы заслужить доверие, и чтобы к его спичам относились серьезно.

Пауэлл из уважаемого монетариста, который пишет историю и двигает рынками, превратился в монетарный скам, в дерьмо собачье с трясущимися коленками, послушно исполняющий директивы из Белого дома.

Трусость. Покорность. Безволье. Национальный позор. Результат: из исторической фигуры заскамился в монетарное чмо.

Павел Рябов