19 декабря должно быть принято очередное решение по ключевой ставке 19 декабря должно быть принято очередное решение по ключевой ставке Фото: © Александр Казаков, РИА «Новости»

Проекция намерений по денежно-кредитной политике

Перед решением по ключевой ставке (19 декабря) Банк России сделал финальные штрихи в тонкой модуляции проекции намерений по ДКП.

Общая тональность — однозначно в сторону большей осторожности в смягчении ДКП, что интерпретируется, как неравномерное смягчение медленными темпами (не на каждом заседании и не в автоматическом режиме).

Прямые предупреждения против поспешности: «Наблюдаемое в последних данных некоторое увеличение и без того повышенных инфляционных ожиданий людей и бизнеса — вероятно, из-за налоговых новаций 2026 — дополнительно подчёркивает необходимость не спешить с выводами об исчерпании периода высокой инфляции».

Явная артикуляция рисков смягчения: «Дальнейшее быстрое смягчение денежно-кредитных условий, которое было бы способно подстегнуть ускорение роста кредита и денежных агрегатов, может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4% в следующем году. Это необходимо учитывать при выборе траектории ключевой ставки в предстоящие месяцы».

Условность позитивных сигналов: «Замедление годовой инфляции до 4% требует сохранения жёсткости ДКП в течение времени, необходимого для полноценного замедления устойчивых компонент роста цен».

Баланс рисков: «Устойчивое инфляционное давление пока остается выше целевого уровня, а баланс рисков прямо обозначен как смещённый в сторону проинфляционных.».

В документе несколько раз (и в разных разделах) повторяется мысль: для возврата инфляции к 4% и закрепления на 4% траектория ключевой ставки должна оставаться высокой, а к цели требуется продолжительный период жёсткой ДКП.

Регулятор подчёркивает лаг трансмиссии 3–6 кварталов и прямо говорит, что сдерживающее влияние уже принятых решений должно продолжиться в ближайшие кварталы.

Устойчивые компоненты инфляции «остаются повышенными и пока не показывают выраженной тенденции к снижению», поэтому возвращение к 4% требует сохранения жёсткости до замедления именно устойчивых компонент и ожиданий.

Рост ИО прямо назван аргументом в пользу необходимости долго поддерживать жёсткие ДКУ.

В начале 2026 проявится эффект повышения НДС и прочих налоговых новаций; прямой эффект разовый, но подчёркнута высокая вероятность вторичного эффекта через ожидания, и что по опросам он уже начал проявляться среди предприятий.

Для решений по ДКП большое значение будет иметь насколько длительным и значительным станет влияние разовых факторов на ИО в предстоящие месяцы.

Подчёркнуто, что жёсткая ДКП поддерживает норму сбережений на уровне, «требуемом для постепенного охлаждения потребительской активности», и что для закрепления трендов (включая высокие сбережения при повышенных ожиданиях) необходимо сохранять сдерживающее влияние на спрос со стороны ДКП и рынка труда.

Рынок труда становится менее перегретым (дезинфляционно), но «запас прочности» (низкая безработица) не даёт основания для резкого разворота в сторону мягкости.

Охлаждение внутреннего спроса (в том числе за счет жесткой ДКП) способствует снижению напряженности, опросы и отраслевые индексы подтверждают дальнейшее смягчение дефицита кадров.

Указано, что корпоративное и обеспеченное розничное кредитование оживилось вслед за снижением ставок, рост денежной массы ускорился, а дальнейшее быстрое смягчение ДКУ может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4%, что нужно учитывать при выборе траектории ставки в предстоящие месяцы.

Смягчение ценовых ДКУ из-за повышения ожиданий и снижения ставок денежного рынка способствует оживлению кредитования, однако, при нормализации бюджетной политики вклад госсектора в спрос и прирост агрегатов сократится, а текущая кредитная активность «в целом согласуется» с замедлением устойчивого роста цен в следующем году.

«Мягкий сценарий» возможен при закреплении ИО, стабилизации устойчивых компонентов инфляции и нормализации денежно-кредитных индикаторов, и если фискальная нормализация действительно сработает как дезинфляционный якорь.

Чего можно ожидать от Банка России в пятницу?

Индикаторы денежного рынка синхронно сигнализируют о 16% с допуском до 15,5%, что скорее разумно и оправдано, учитывая прогресс в замедлении инфляции в ноябре, однако, Банк России нарочито насторожен и не воодушевлен нормализацией инфляции, акцентируя на другой конфигурации рисков.

Сигналы от ЦБ вполне явные — стратегически траектория на смягчение ДКП, но тактически скорость под вопросом, устойчивость тренда на смягчение ДКП не предопределена.

Не стоит ожидать непрерывного процесса снижения ставки от заседания к заседанию (паузы возможны и допустимы, причем длительной паузы — динамический параметр, зависящий от совокупности данных, а в первую очередь от ИО).

*Смягчение рискует позволить вторичным эффектам налоговых факторов закрепиться в ожиданиях. Необходимо дождаться полного проявления эффектов налогов (вероятно, 1кв26) перед рассмотрением дальнейшего смягчения.

«Замедление годовой инфляции до 4% требует сохранения жёсткости ДКП в течение времени, необходимого для полноценного замедления устойчивых компонент роста цен и снижения инфляционных ожиданий».

Слишком мягкий сигнал поддержит тренд разгона кредитных индикаторов, выходящий в зону проявления инфляционных рисков. Кредитные показатели уже резко ускорились в сентябре–октябре. Если ДКП смягчать быстро, это может подорвать дезинфляцию в 2026.

Факторы оживления кредитования:

  • Структурная и непрерывная потребность бизнеса в фондировании в условиях закрытого внешнего рынка капитала.
  • Снижение банковских ставок вслед за ключевой.
  • Ипотека: активизация спроса перед ужесточением условий «Семейной ипотеки» с февраля 2026.
  • Автокредиты: всплеск перед повышением утильсбора.

Это свидетельствует о том, что в случае неопределенности Банк России будет выбирать сохранение жесткости, а не смягчение.

  • Если федеральный бюджет, по крайней мере, по расходной части будет исполнен в соответствии с планами, это позволит Банку России полагаться не только на ДКП, но и на фискальный контур, т. к. возникнет эффект двойной жесткости (ДКП + сдержанный бюджетный импульс), который наложенный на санкционные ограничения и негативную тенденцию в гражданском секторе экономики, явным образом будет выступать дезинфляционно (бюджет являлся одним из основных драйверов роста экономики и проинфляционных факторов).
  • Дезинфляция идёт, но устойчивость ещё не доказана (продукты и услуги сильно отклоняются от равновесных показателей).
  • Инфляционные ожидания все еще высоки, налоговые изменения 2026 повышают риск вторичных эффектов.
  • Кредитование оживает с июля на фоне смягчения ДКУ быстрее скорости нормализации ДКП из-за переоценки рынком траектории ДКП (с ноября произошла нормализации в соответствии с обновленным прогнозом регулятора), что предопределяет жесткую ДКП.
  • Рынок труда охлаждается, но остаётся жёстким. Конкуренция за работников постепенно ослабевает, рост зарплат снижается, сокращается разрыв между темпами роста зарплат и производительности, ожидания компаний по найму становятся более умеренными.

Резко выросла неполная занятость с 1080 тыс. до 1350 тыс., или +270 тыс. за 1.5 года.

  • Триггером под снижение является не фактическая динамика инфляции (зашумленная разовыми факторами, неравномерная и структурно неоднородная), а устойчивое снижение инфляционных ожиданий.
  • Триггером под паузу является закрепление или рост незаякоренных инфляционных ожиданий, ускорение денежных и/или кредитных индикаторов.

Наиболее вероятно: 16% в пятницу, далее пауза в феврале, а в дальнейшем слишком неопределенность высока. Жесткая ДКП должна остаться при максимально высоких уровнях на весь 1 кв. 26 и возможно дольше.

Ожиданий от пресс-релиза и пресс-конференции в пятницу: нейтральный сигнал (допускаем смягчение, но дискретно с оценкой совокупности факторов от заседания к заседанию), паузы между снижениями возможны, жёсткая ДКП должна сохраняться продолжительное время, дальнейшие решения зависят от устойчивости дезинфляции в части устойчивых компонентов и ИО.

Павел Рябов