Общепризнано, что ключевым фактором, лежащим в основе финансового кризиса 2007-2008 годов, было распространение облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), печально известные средства специального назначения (SPV), которые превращали долги с низким рейтингом  в долги с высоким рейтингом. По мере того как эти структуры теряли популярность на Уолл-Стрит, они обретали популярность по другую сторону Атлантики. 

В конце концов, Фонд европейской финансовой стабильности (EFSF), созданный странами еврозоны в мае, и есть крупнейший из когда-либо созданных CDO. Так же, как и CDO, EFSF был разрекламирован, как способ уменьшить риски. К сожалению, результат мог быть похожим: вся банковская система, охваченная паникой. 

CDO – это форма финансовой алхимии: средства специального назначения, которые покупают финансовый эквивалент свинца (ценные бумаги, заложенные под гарантию с низким рейтингом) и сами финансы, главным образом с финансовым эквивалентом золота (дорогие, пользующиеся спросом облигации с рейтингом ААА). Эта трансформация основана на одном прочном принципе и двух шатких. 

Прочный принцип – это избыточное обеспечение кредита. Если есть обеспечение кредита в 120 долларов, гарантирующее 100 долларовую облигацию, то облигация, без сомнений, безопаснее. Насколько безопаснее, зависит, однако, от прибыли с пула облигаций, которые составляют CDO. 

Первый шаткий принцип состоит в том, что если прибыль от этих облигаций высоко взаимосвязана, так, чтобы потерпеть дефолт одновременно, то избыточное обеспечение не сильно поможет. И наоборот, если доходы некоррелированы, то весьма маловероятно, чтобы они потерпели дефолт одновременно, делая избыточное обеспечение достаточным, чтобы гарантировать безопасную прибыль. 

К сожалению, никакая точная математическая модель не может определить корреляцию ценных бумаг, которая всегда есть компетентная догадка, основанная большей частью (а иногда и полностью) на прошлом опыте. Так взрыв CDO в Соединённых Штатах во время жилищного бума был основан на шатком предположении, что цены на жильё никогда не упадут в масштабе всей страны. 

Второй шаткий принцип состоит в том, что эмитенты CDO полагаются на агентства рейтинга кредитоспособности, чтобы обосновать эти инструменты. Исторически эти агентства были надёжны в предсказании риска корпоративных дефолтов. Большая часть их надежности, однако, зависела от хрупкого баланса сил. Поскольку каждый эмитент представлял маленькую долю своего дохода, рейтинговые агентства не желали компрометировать свою репутацию во имя какого-то одного эмитента. 

Рынок CDO, однако, был сконцентрирован: шесть или семь эмитентов контролировали большую часть рынка, и когда этот рынок внезапно обвалился, то 50% от всех доходов должны были быть получены через рейтинги. Случилось так, что эмитенты получили намного большее влияние на рейтинговые агентства, которые, как любой хороший продавец, были готовы немного прогнуться, лишь бы только не потерять важных клиентов. 

В результате рынок CDO не так сильно распространял риск, как перекладывал и прятал. Когда американский рынок жилья начал падать, крупнейшие страховщики (такие как Countrywide) не обанкротились сразу, потому что они продали до этого большую часть своих займов на рынке CDO. В конечном счёте, однако, неуверенность, созданная этими CDO, практически свалила всю американскую банковскую систему. 

Европа идёт похожей тропой. EFSF, созданные, чтобы помочь странам, столкнувшимся с отсутствием ликвидности, устроены точно так же, как CDO. EFSF покупает облигации стран, которым трудно финансировать себя на рынке (например, Ирландии), и выпускает облигации, имеющие наивысший кредитный рейтинг. Как же такая алхимия возможна? Ещё раз, он полагается на избыточное обеспечение, предположение о совместном распределении возможных результатов и неизбежную печать одобрения трёх крупнейших кредитно-рейтинговых агентств. 

С EFSF избыточное обеспечение принимает форму гарантий других стран еврозоны. Среди крупнейших стран, однако, только Германия и Франция имеют наивысший кредитный рейтинг. Как может облигация, гарантированная по большей части такими странами, как Италия и Испания (вероятные кандидаты на бюджетный кризис), обеспечить наивысший кредитный рейтинг ирландским облигациям? В соответствии с докладом агентства Standard and Poor’s, например, рейтинг EFSF отражает наш взгляд, что гарантии стран с наивысшим кредитным рейтингом (AAA) и легкодоступные резервы ликвидности, инвестированные в эти ценные бумаги, покроют все долги EFSF. 

Но величина гарантий зависит от ситуации. До тех пор, пока единственной страной, которую надо выручать, будет Ирландия, нет проблем. Но если EFSF будет гарантировать Испанию, пожелает ли Германия вмешаться и потратить деньги своих налогоплательщиков, чтобы покрыть потери испанских банков? И насколько германские и французские банки готовы будут пойти на компромисс – и, таким образом, сколько ещё фискального предела прочности есть в запасе у Германии и Франции? 

Здесь тоже никакая математическая формула не сможет помочь, потому что всё, что нам надо испытать – это разумность наших предположений. Вот почему мнения рейтинговых агентств так ценны. К сожалению, мы должны спросить, до какой степени эти рейтинги искажены политическими силами стран еврозоны. 

После того, как произошёл кризис, рейтинговые агентства подвергаются нападкам, и крупная регуляция, которая могла бы сильно навредить их бизнесу, обсуждается по обе стороны Атлантики. Учитывая это, насколько свободны кредитные агентства в выражении своего мнения тем самым организациям, которые будут регулировать их? Нам придётся ждать установления цен на сделки с кредитными дефолтными свопами по долгам EFSF, которые будут в январе, чтобы увидеть, верят ли рынки рейтингам. 

Независимо от этого теста, однако, Германия, кажется, сделала невозможное: она помогла проблемным странам, не заплатив (на данный момент) ни евро. Как и с CDO, однако, это может быть и пиррова победа. EFSF купила краткосрочную выгоду в обмен на куда большие потери, если ситуация ухудшится: бюджетный кризис в Испании может подкосить всё здание. 

После кризиса субстандартных ипотечных кредитов политики заявляли, что рынок был близоруким и нерациональным, и поспешили предложить новые правила. Хотя некоторая критика вполне оправдана, что даёт политикам моральное право критиковать? В конце концов, как показывает EFSF, их ориентация может быть ещё краткосрочней и нерациональней, чем у рынков, и они повторят те же ошибки, потому что, кажется, ни чему не научились на них. 

Вердикт рынка, вероятно, будет бескомпромиссным. Как сказал Оскар Уайльд: «Ты обдурил меня однажды – позор тебе; обдурил меня дважды – позор мне». 

Луиджи Зингалес – профессор предпринимательства и финансов в Высшей школе бизнеса Чикагского университета и соавтор совместно с Рагхурамом Г. Раджаном книги «Спасение капитализма от капиталистов».

(project-syndicate, 23.12.10)