Александр Виноградов: «Дорогая нефть одновременно и фискальная передышка, и инфляционный риск»

«Банк России 24 апреля героически снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов до 14,5 процента. Но само решение и сопровождающая его риторика внятно так охладили ожидания дальнейшего смягчения» Фото: «БИЗНЕС Online»

Нефть и ставки

Сначала базовая фактура — судя по конкретным решениям и предварительным заявлениям всяких важных фигур.

Главные ребята на районе, а именно ФРС США, увидели, что рост цен на топливо быстро подталкивает вверх общую инфляцию и инфляционные ожидания. Поэтому разговор о снижении ставки отодвинулся как минимум к осени, а часть рынка уже всерьез рассматривает сценарий, при котором в 2026 году снижения не будет вообще.

Европейский ЦБ пока держит ставку на о-очень хрупкой паузе. Формально нынешний скачок цен в регионе в основном связан с энергией, но риск того, что он начнет расползаться дальше, в транспорт, услуги, авиаперевозки и зарплатные переговоры, уже слишком велик, чтобы его игнорировать. Собственно, вся эта тема с «энергетическим локдауном» (какое милое слово, да?) проистекает ровно из этого.

Народный банк Китая, наоборот, не спешит. Экономика в первом квартале показала неплохой рост, но внутренний спрос остается слабым. Поэтому ставка LPR уже 11 месяцев стоит на месте, и спор в Китае идет не о масштабном снижении ставок, а о том, достаточно ли точечных мер поддержки.

На этом форе Банк России 24 апреля героически снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов до 14,5%. Но само решение и сопровождающая его риторика внятно так охладили ожидания дальнейшего смягчения. Прогноз по нефти повышен до $65 за баррель, инфляционные и бюджетные риски отдельно подчеркнуты, а пространство для новых быстрых снижений заметно сузилось.

И во всех четырех случаях нефть стала не только инфляционным, но и финансовым шоком. Она влияет на валюты, доходности облигаций, стоимость кредита, а через них — на потребление, логистику и инвестиции.

«Для России персидский нефтяной шок выглядит почти парадоксально. Он дал Банку России формальное пространство для снижения ставки, но одновременно усилил аргументы в пользу того, что цикл смягчения уже не должен быть быстрым» Фото: © Алексей Даничев, РИА «Новости»

Нефть бьет по ФРС

Теперь посмотрим более детально.

По факту линия ФРС выглядит довольно простой, а вот реакция рынка вокруг нее — уже нет. Ранее, а именно 27–28 января и 17–18 марта 2026 года, FOMC сохранил ставку в диапазоне 3,50–3,75%. Следующее заседание уже на носу, 28–29 апреля. В мартовском заявлении комитет повторил, что инфляция «остается несколько повышенной», а последствия событий на Ближнем Востоке для экономики США «неопределенны». При этом на мартовском заседании один участник голосовал за немедленное снижение на 25 базисных пунктов, но большинство выбрало паузу. Да, формально ФРС все еще действует по принципу «смотрим на данные», но по факту она уже страхует себя от ошибки: не хочет слишком рано смягчать политику на фоне нового энергетического импульса.

Главное в американской истории сегодня не то, что ставка не меняется, а то, как резко переписались ожидания. По опросу Reuters от 17–21 апреля, 56 из 103 экономистов считают, что к концу сентября ставка останется на уровне 3,50–3,75%. Еще в конце марта почти 70% респондентов ждали хотя бы одного снижения к этому сроку, а в начале марта большинство вообще ставило на первое снижение уже к концу июня. При этом 71 экономист все еще ждет хотя бы одного снижения к декабрю, а медианный сценарий опроса соответствует мартовскому прогнозу самой ФРС, т. е. одному снижению за год.

Но рынок смотрит жестче, чем опросы экспертов. Так, 14 апреля фьючерсы на ставку Fed Funds закладывали лишь 10 базисных пунктов смягчения к декабрю при привычном шаге в 25 пунктов, а 17 апреля вероятность сценария без снижения до конца года была оценена почти в 69%. И только 24 апреля на фоне новостей о возможном более мягком будущем председателя ФРС и оживления дипломатии по Ирану вероятность хотя бы одного снижения к концу года ненадолго выросла до 38%. Именно так сейчас и выглядит американский режим: официально — важная пауза, а на рынке идет постоянная перетряска сценария между «одно снижение под конец года» и «не будет вообще ничего» с подтекстом «терпите и страдайте». Тем временем подросла доходность американских 10-летних госбумаг, до 4,25% с 3,96% на 27 февраля, а это значит более дорогие заимствования и для домохозяйств, и для бизнеса. Иными словами, нефть бьет по ФРС сразу по трем каналам: через общую инфляцию, ожидания и ужесточение финансовых условий.

Европа: цена на топливо растет, деловая активность падает

У еврозоны ситуация тоньше, но от этого не легче.

19 марта ЕЦБ оставил ставки без изменений: депозитная — 2,00%, а ставка MRO — 2,15%. В опубликованных 16 апреля детальных материалах мартовского заседания ЕЦБ назвал свою позицию «в целом нейтральной» и отдельно подчеркнул, что нужно больше данных, чтобы понять, как война влияет на инфляцию, деловую активность и финансовые условия. Там же отмечалось, что рост цен на энергию ослабил евро к доллару как классический шок ухудшения условий торговли. Именно из этой логики и выросло ощущение «хрупкой паузы».

Директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард неделю назад заявила, что рост цен на энергию пока еще не перевел экономику в откровенно негативный сценарий, но неопределенность слишком велика: непонятно, сколько продлится шок и насколько глубоко он просочится в остальные цены. Поэтому ЕЦБ, по сути, хочет сначала увидеть больше данных, а потом делать жесткие выводы для политики.

При этом ситуация с энергией в Европе действительно не из лучших: цены на авиационное топливо примерно удвоились с начала конфликта, а в отдельных аэропортах с начала апреля уже вводилось нормирование, и та же Lufthansa заявила о планах пустить под топор 20 тыс. (!) рейсов до конца года. Дорого, однако.

Более того, это уже видно в бизнес-цикле. Деловая активность еврозоны в апреле сократилась, особенно в секторе услуг. Промышленность столкнулась с резким ростом издержек, а отпускные цены росли максимальными темпами за 37 месяцев. Ослабление евро дополнительно усиливает импортируемую инфляцию. Так что никаких снижений не просматривается, апрельское заседание ставку будет удерживать дальше, а вот после — «будем посмотреть».

Китай: промышленность растет, но частные инвестиции сокращаются

Далее Китай. О нем здесь писалось чуть ранее, напомним основные тезисы, которые, впрочем, все крутятся вокруг слабого внутреннего спроса при нормальном живом спросе внешнем. Значит, опять подпустим поближе, не станем ничего менять, что и было проделано в понедельник, 20 апреля.

Формально поводов для паузы у Народного банка Китая достаточно. В первом квартале ВВП вырос на 5,0% год к году — это верхняя граница официальной цели 4,5–5,0%. Но если смотреть глубже, становится понятно, почему тема смягчения не исчезла. Розничные продажи в марте выросли лишь на 1,7% год к году, а за квартал — на 2,4%. Инвестиции в основной капитал за январь – март прибавили 1,7%, при этом частные инвестиции вообще сократились на 2,2%. На этом фоне промышленность выглядит заметно лучше: плюс 5,7% в марте и плюс 6,1% за квартал. В общем, производство и предложение держатся, а потребление и частный инвестиционный поток остаются слабыми. При этом важен иной момент: ставки денежного рынка невысоки, иными словами, деньги в системе есть, но спрос на них со стороны «реальной» частной экономики остается вялым. Именно поэтому тема широкого монетарного разворота по Китаю пока выглядит преждевременной.

Россия: дорогая нефть временно улучшила бюджетную ситуацию

Для России же персидский нефтяной шок выглядит почти парадоксально. Он дал Банку России формальное пространство для снижения ставки, но одновременно усилил аргументы в пользу того, что цикл смягчения уже не должен быть быстрым. Да, 8-е подряд снижение, да, на минимальные 0,5%, но в апрельском релизе Банк России отдельно подчеркнул, что показатели базовой ценовой динамики не снизились и остаются в диапазоне 4–5% в годовом выражении. При этом годовая инфляция на 20 апреля оценена в 5,7%, инвестиционная активность названа сдержанной, а рост потребительского спроса — замедляющимся.

Но российская история читается не через само снижение ставки, а через то, как оно было подано. Эльвира Набиуллина после решения сказала, что обсуждались только два варианта — оставить ставку без изменений или снизить ее на 50 базисных пунктов. При этом пространство для дальнейших снижений стало меньше, а проинфляционные риски, по ее словам, «существенно выросли» из-за Ближнего Востока и возможных изменений бюджетной политики. Более того, в релизе ЦБ были слова, что он «оценит целесообразность» дальнейшего смягчения политики, что явно означает паузу. Надо также учесть, что нынешняя относительно дорогая нефть временно улучшила бюджетную ситуацию, но не убрала старый конфликт между курсом, инфляцией и ростом, и это не считая фокуса госрасходов на непроизводительные отрасли, имеющие ныне особый статус.

Дорогая нефть может опосредованно ударить по ее экспортеру

Собираем картинку воедино — и по итогам этого оказывается, что каждый ЦБ осаждают свои собственные проблемы.

Для ФРС проблема в том, что рост цен на топливо очень быстро влияет на ожидания домохозяйств. Даже если долгосрочные инфляционные ожидания пока не сорвались, сам риск для доверия уже слишком велик. Для ЕЦБ главный вопрос — не нефть сама по себе, а риск второго раунда американо-иранского конфликта. Нефть невозможно контролировать напрямую, но ее влияние через транспорт, услуги и зарплаты вполне может превратить разовый скачок в более устойчивую инфляцию.

Для Китая шок пока не сломал рост, но снова показал старую проблему: сильное предложение и слабый спрос. Поэтому широкое снижение ставок выглядит менее уместным, чем точечное подталкивание отдельных кредитных каналов. Ну а для Банка России дорогая нефть одновременно и фискальная передышка, и инфляционный риск. И чем дольше держится сырьевой шок, тем менее очевидно, что дополнительная экспортная выручка перекроет ущерб от роста глобальных издержек. Грубо говоря, дорогая нефть может опосредованно ударить по ее экспортеру, а не нанести ему добро и пользу.

Ну а дальше — два варианта. Либо текущее перемирие окажется устойчивым, и торговые потоки нормализуются, либо нет. Но мы про это уже неоднократно писали в недавнем «околонефтяном цикле».

А общий вывод для всех регуляторов один: бороться приходится не с нефтью как ценой самой по себе, а с тем, как она проникает в ожидания, транспорт, зарплаты и кредит. Пока этот перенос ограничен, пауза еще возможна. Как только он становится широким, ставки либо перестают снижаться вовсе, либо даже снова идут вверх, угнетая всякий возможный рост.

Впрочем, он и не есть историческая норма.